Методы оценки рыночной стоимости миноритарных пакетов акций российских предприятий (на примере оценки 15% пакета акций ОАО "Гостиница "Третий Рим")
Построение
денежного потока от операционной деятельности
Расчет
выручки от деятельности ОАО «Гостиница «Третий Рим»
ОАО «Гостиница «Третий
Рим» получает выручку от следующих видов деятельности:
·
оказание
гостиничных услуг;
·
ресторанная
деятельность;
·
услуги
по организации питания;
·
услуги
бизнес-центра;
·
услуги
химчистки и прачечной;
·
услуги
фитнес-центра и салона красоты;
·
посреднических
услуг;
·
прочих
услуг.
Более 80% в выручке
составляет выручка от оказания гостиничных услуг – основного вида деятельности
ОАО «Гостиница «Третий Рим».
Выручка от прочих видов продукции
растет с ростом темпа инфляции.
Прогноз доходов от операционной
деятельности представлен в таблице 6 в Приложении.
Определение
расходов на персонал
Персонал ОАО «Гостиница «Третий Рим»»
был разделен на следующие категории:
·
топ-менеджмент
·
менеджмент;
·
основной
персонал;
·
вспомогательный
персонал;
·
прочий персонал.
Данные о фактических данных по
персоналу ОАО «Гостиница «Третий Рим» в II квартале 2007 г. приведены в следующей таблице.
Таблица 7. Данные по персоналу ОАО «Гостиница «Третий
Рим»
Категория персонала
|
Количество, чел.
|
Средний месячный оклад, руб.
|
1
|
2
|
3
|
Топ-менеджмент
|
6
|
52 000
|
Менеджмент
|
21
|
35 000
|
Основной
персонал
|
238
|
15 000
|
Вспомогательный
персонал
|
85
|
21 000
|
Прочий
персонал
|
18
|
23 000
|
Расчет динамики расходов на персонал
основывался на следующих предположениях:
·
количество
персонала остается неизменным на всем горизонте планирования;
·
средние оклады
растут с темпом инфляции (ежегодно);
·
оклады
сотрудников внутри каждой категории равны;
·
иные расходы на
персонал (премии, отпускные, компенсации и т.д.) учтены в средних окладах;
·
размер страхового
тарифа на обязательное социальное страхование от несчастных случаев на
производстве и профессиональных заболеваний в 2007 г. составил 0,2%. Сделано предположение, что он останется неизменным на всем горизонте
планирования
Пример прогноза заработной платы
основного персонала приведен в следующей таблице.
Таблица 8. Прогноз заработной платы основного персонала
Наименование показателя
|
Единица измерения
|
III кв. 2007 г.
|
1
|
2
|
3
|
|
ОСНОВНОЙ
ПРОИЗВОДСТВЕННЫЙ ПЕРСОНАЛ
|
|
Количество
|
чел.
|
238
|
|
Оклад за
месяц
|
руб.
|
15 000
|
|
Доход за
период
|
руб.
|
45 000
|
|
Доход за
период накопленным итогом
|
руб.
|
45 000
|
|
ЕСН
накопленным итогом
|
руб.
|
11 700
|
|
ЕСН за
период
|
руб.
|
11 700
|
|
ФОТ
|
тыс. руб.
|
10 710
|
|
ЕСН
|
тыс. руб.
|
2 785
|
|
Страхование
от НС и ПЗ на производстве
|
тыс. руб.
|
21
|
|
ИТОГО
|
тыс. руб.
|
13 516
|
|
Прогноз остальных категорий персонала
посчитан аналогично.
Определение
себестоимости
Себестоимость была
сформирована исходя из фактических данных предприятия.
По данным менеджмента ОАО
«Гостиница «Третий Рим» все расходы являются условно-постоянными.
Величины
условно-постоянных расходов, формирующих себестоимость, представлены в таблице
9 в Приложении.
Коммерческие расходы ОАО «Гостиница «Третий
Рим» включают в себя: расходы на транспорт, рекламу и прочие коммерческие
расходы.
Коммерческие и управленческие расходы
также являются условно-постоянными и изменяются с темпом инфляции рубля. Прогноз
коммерческих и управленческих расходов приведен в таблице 10 в Приложении.
Построение
денежного потока от операционной деятельности
Денежный поток от операционной
деятельности рассчитывался по следующей формуле:
|
Чистая
прибыль после уплаты налогов
|
+
|
Амортизация
|
+(–)
|
Уменьшение
(прирост) чистого оборотного капитала
|
+(–)
|
Продажа
активов (капитальные вложения)
|
+(–)
|
Прирост
(уменьшение) долгосрочной задолженности
|
=
|
Денежный
поток для собственного капитала
|
Предполагается, что все прочие
расходы и доходы будут:
·
расти с темпом
инфляции (кроме входящего в прочие расходы налога на имущества, рассчитанного
по каждому периоду как произведение среднего значения остаточной стоимости на
начало и конце квартала);
·
не облагаются
НДС.
Прирост чистого оборотного капитала
рассчитывался на основании следующих предположений:
·
запасы,
дебиторская и кредиторская задолженность растут пропорционально выручке;
·
запасы, за счет
которых осуществляется прирост, облагаются по ставке НДС равной 18%.
Для определения размера налоговых выплат на основе
рассчитанных ранее данных построен прогноз отчетов о прибылях и убытках. Для
определения прироста чистого оборотного капитала и увеличения НДС за счет
приобретаемых ценностей был построен прогноз балансов. Данные расчеты находятся
в архивах.
Денежный поток от операционной деятельности ОАО «Гостиница
«Третий Рим» представлен в таблице 11 в Приложении.
Построение
денежного потока от инвестиционной деятельности
В прогнозном периоде компания не планирует инвестиционную
деятельность, однако, для поддержания имеющихся основных средств в рабочем
состоянии необходимы финансовые вложения. Принято решение принять величину
инвестиций равную сумме амортизационных отчислений. Нормы амортизационных
отчислений приняты постоянными на всем горизонте планирования (для недвижимости
- 1% в год, для движимого имущества – 10% в год).
Прогноз денежного потока от
инвестиционной деятельности представлен в таблице 12 в Приложении.
Обслуживание
ранее привлеченных долгосрочных и краткосрочных займов и кредитов
ОАО «Гостиница «Третий Рим» на дату
оценки имело обязательства по кредитным договорам.
Денежный поток на обслуживание ранее
привлеченных займов и кредитов строился на основании следующих сделанных
допущений:
·
начисленные но не
оплаченные на дату оценки проценты оплачиваются в первом прогнозном периоде;
·
проценты в
прогнозном периоде оплачиваются в том же квартале, что и начисляются (в
соответствии с информацией, полученной в ОАО «Гостиница «Третий Рим»).
Получение
средств по выданным долгосрочным и краткосрочным займам
ОАО «Гостиница «Третий Рим» на дату
оценки не имело краткосрочных финансовых вложений в займы.
Привлечение
заемных средств
ОАО «Гостиница «Третий Рим» для
осуществления своей основной деятельности и на рефинансирование существующей
задолженности должно привлекать заемные средства. Денежный поток от вновь
привлеченных средств строился на основании следующих сделанных допущений:
·
для
финансирования привлекаются как долгосрочные, так и краткосрочные кредиты;
·
проценты
начисляются ежеквартально;
·
проценты в
прогнозном периоде оплачиваются в том же квартале, что и начисляются;
·
средства
привлекаются под 10,0% годовых (ставка рефинансирования на дату оценки 10% -
телеграмма ЦБ РФ от 18.06.2007 № 1839-У).
Денежный поток от финансовой
деятельности представлен в таблице 13 в Приложении.
Чистый денежный поток рассчитывался
как сумма денежных потоков от операционной деятельности, от инвестиционной
деятельности и от финансовой деятельности.
Стоимость реверсии была определена по
методу Гордона. При этом сделано допущение, что в последнем прогнозном периоде
деятельность компании стабилизировалась.
Построение консолидированного чистого
денежного потока представлен в таблице 14 в Приложении.
Исходя из прогноза
отчетов о движении денежных средств, остаточная стоимость бизнеса на 30 июня 2017 г., рассчитанная по модели Гордона, равна 1 155 723 792 руб.
Чистый дисконтированный доход
рассчитывался как сумма дисконтированных на середину периода денежных потоков
кварталов, входящих в прогнозный период, и величины дисконтированной
терминальной (остаточной) стоимости.
Расчет чистого дисконтированного
дохода имеет следующий вид:
13 666 148 + (1 155 723
792 × 0,194460877) = 238 409 210 руб.
При
расчете ОАО «Гостиница
«Третий Рим» строился чистый денежный поток, а не
денежный поток на инвестированный капитал, денежный поток на обслуживание
заемных средств уже учтен.
В ходе выполнения оценочных работ у
ОАО «Гостиница «Третий Рим» не были выявлены активы, которые не генерируют
денежный поток.
Результат расчета
рыночной стоимости бизнеса (без учета скидки на ликвидность) представлен в
нижеследующей таблице.
Таблица 15. Прогноз стоимостей и доходов на основе
прогноза отчетов о движении денежных средств ОАО «Гостиница
«Третий Рим», руб.
Показатель
|
Прогноз
|
1
|
2
|
Чистый
дисконтированный доход (без учета остаточной стоимости бизнеса)
|
13 666 148
|
Остаточная
стоимость бизнеса на дату оценки
|
224 743 062
|
Чистый
дисконтированный доход (с учетом остаточной стоимости бизнеса)
|
238
409 210
|
Рыночная
стоимость прочих активов
|
0
|
Рыночная
стоимость бизнеса (без учета скидки на ликвидность)
|
238
409 210
|
Поскольку акции ОАО «Гостиница
«Третий Рим» являются акциями открытого акционерного общества, которые не
котируются на фондовых биржах, было принято решение рассчитать скидку на низкую
ликвидность.
В российской практике в настоящее время отсутствуют достаточно подробные
и обоснованные исследования в области скидок за недостаточную ликвидность для
некотируемых на фондовых рынках компаний, в связи с этим оценщики опирались на
результаты зарубежных исследований. Согласно данным аналитиков, величина скидки
на недостаточную ликвидность, рассчитанная на основании соотношений средних
значений мультипликаторов Р/Е в сделках по поглощениям для публичных и
непубличных компаний, варьируется в диапазоне 10%-30%. Максимальное значение
(30,0% соответствует в целом максимальной скидке на недостаточную ликвидность,
рассчитанной Willamette Management Associated (www.willamette.com/ research/research.html),
равной 31,9%.
Таким образом, принято решение использовать для открытых
акционерных обществ, акции которых не котируются на фондовых биржах, скидку 10%.
Таким образом, значение рыночной
стоимости бизнеса ОАО «Гостиница «Третий Рим», рассчитанное с использованием
доходного похода (метода дисконтирования чистого денежного потока), по
состоянию на дату оценки составляет
238 409 210 ×
(100,00% - 10,00%) = 214
568 289 (Двести четырнадцать миллионов пятьсот шестьдесят восемь тысяч двести
восемьдесят девять) рублей.
2.4 ЗАТРАТНЫЙ ПОДХОД
Выбор
метода оценки
В рамках затратного подхода был
выбран метод скорректированных чистых активов, как наиболее точно отражающий
стоимость предприятия как единого продолжающего функционирование имущественного
комплекса.
Так как не все статьи баланса
отражают реальную их рыночную стоимость, в соответствии с методом накопленных
активов для построения оценочного баланса должен быть скорректирован ряд
статей, относящихся к активам (I и II разделы баланса) и обязательствам (IV и V
разделы баланса). Статьи, относящиеся к III разделу баланса (Капитал и
резервы), не требуют корректировки, так как величина собственного капитала
компании в рамках затратного подхода рассчитывается как разность суммарной
величины скорректированных активов и суммарной величины скорректированных
обязательств.
Расчет долей, приходящихся на статьи
I, II, IV и V разделов баланса, по состоянию на 30 июня 2007 г. приведен в нижеследующей таблице.
Таблица 16. Расчет долей статей
баланса ОАО «Гостиница «Третий Рим» на 30 июня 2007 г.
Статьи
баланса
|
Код строки
|
Балансовая
стоимость, тыс. руб.
|
Доля в
валюте баланса, %
|
1
|
2
|
3
|
4
|
АКТИВ
|
I.
ВНЕОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ
|
|
|
|
Нематериальные
активы (04,05)
|
110
|
22
|
0,00
|
Основные
средства (01, 02, 03)
|
120
|
75 071
|
5,86
|
Незавершенное
строительство (07, 08, 61)
|
130
|
953 491
|
74,40
|
Долгосрочные
финансовые вложения (06, 82)
|
140
|
|
|
Отложенные
налоговые активы
|
145
|
2 985
|
0,23
|
Прочие
внеоборотные активы
|
150
|
|
|
ИТОГО по
разделу I
|
190
|
1 031 569
|
80,50
|
II.
ОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ
|
|
|
|
Запасы
|
210
|
17 867
|
1,39
|
Налог на
добавленную стоимость
|
220
|
138 289
|
10,79
|
Дебиторская
задолженность (платежи по которой ожидаются более чем через 12 месяцев после
отчетной даты)
|
230
|
|
|
Дебиторская
задолженность (платежи по которой ожидаются в течение 12 месяцев после
отчетной даты)
|
240
|
51 528
|
4,02
|
Краткосрочные
финансовые вложения
|
250
|
|
|
Денежные
средства
|
260
|
42 237
|
3,30
|
Прочие
внеоборотные активы
|
270
|
|
|
ИТОГО по
разделу II
|
290
|
249 921
|
19,50
|
СУММАРНЫЙ
АКТИВ
|
300
|
1 281 490
|
100,00
|
ПАССИВ
|
III. КАПИТАЛ И РЕЗЕРВЫ
|
490
|
148 239
|
11,57
|
IV.
ДОЛГОСРОЧНЫЕ ПАССИВЫ
|
|
|
|
Займы и
кредиты
|
510
|
1 069 631
|
83,47
|
Отложенные
налоговые обязательства
|
515
|
21 973
|
1,71
|
Прочие
долгосрочные обязательства
|
520
|
|
|
ИТОГО
по разделу IV
|
590
|
1 091 604
|
85,18
|
V.
КРАТКОСРОЧНЫЕ ПАССИВЫ
|
|
|
|
Займы и
кредиты
|
610
|
|
|
Кредиторская
задолженность
|
620
|
41 647
|
3,25
|
Задолженность
участникам (учредителям) по выплате доходов
|
630
|
|
|
Доходы
будущих периодов
|
640
|
|
|
Резервы
предстоящих расходов
|
650
|
|
|
Прочие
краткосрочные обязательства
|
660
|
|
|
ИТОГО по
разделу V
|
690
|
41 647
|
3,25
|
СУММАРНЫЕ
ОБЯЗАТЕЛЬСТВА
|
700
|
1 281 490
|
100,00
|
|
|
|
|
|
|
|
Страницы: 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8, 9, 10, 11, 12, 13, 14, 15, 16
|