Слияние и поглощение страховых компаний

Для модели денежных потоков для собственного капитала используются метод кумулятивного построения, основанный на экспертной оценке премий за риск, связанный с инвестированием в конкретную компанию, и метод оценки ставки дисконта по модели оценки капитальных активов (САРМ), основанный на анализе массивов информации фондового рынка об изменении доходности свободно обращающихся акций.

Расчет ставки дисконта методом кумулятивного построения.

Основная расчетная формула при определении ставки дисконтирования методом кумулятивного построения имеет вид:

СТАВКА ДИСКОНТА равна

Сумме факторов:

1) Безрисковая ставка.

2) Фактор ключевой фигуры в руководстве, качество руководства компании.

3) Фактор размера компании.

4) Фактор финансовой структуры (источники финансирования компании).

5) Фактор товарной территориальной и производственной диверсификации.

6) Фактор диверсификации потребителей (клиентура).

7) Фактор качества прибыли, рентабельность и прогнозируемость.

8) Прочие риски (особенные, отраслевые).

Для инвестора безрисковая ставка представляет собой альтернативную ставку дохода, которая характеризуется практическим отсутствием риска и высокой степенью ликвидности. Безрисковая ставка используется как точка отсчета, к которой привязывается оценка различных видов риска, характеризующих вложения в данную компанию, на основе чего и выстраивается требуемая ставка дохода.

В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике обычно используется ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациям или векселям) с аналогичным исследуемому проекту горизонтом инвестирования. Для оценки российских компаний в качестве безрисковой может быть принята ставка по вложениям с наименьшим уровнем риска (например, ставка по валютным депозитам в Сбербанке или других наиболее надежных банках), либо доходность по гособлигациям.

Оценка вышеуказанных факторов (ключевой фигуры, размера компании и т.п.) осуществляется по 5-балльной шкале на основании экспертной оценки.

Окончательный расчет ставки дисконта методом кумулятивного построения представляет собой суммирование всех вышеуказанных составляющих.

Расчет ставки дисконта по модели оценки капитальных активов (САРМ).

Основная расчетная формула при определении ставки дисконта по модели оценки капитальных активов (САРМ) имеет вид:

R =Rf + β x (Rm – Rf) + S1 + S2

где: R — ставка дисконта;

Rf — безрисковая ставка;

β — коэффициент "бета", являющийся мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране;

Rm — общая доходность рынка в целом (доходность среднерыночного портфеля ценных бумаг);

S1 — премия для малых компаний; учитывает размеры оцениваемой компании.

S2 — премия за риск инвестиций в конкретную компанию.

Величина безрисковой ставки дохода (Rf) определена ранее при расчете ставки дисконтирования кумулятивным методом.

Коэффициент β представляет собой меру систематического риска и рассчитывается методом ковариации и дисперсии, исходя из амплитуды колебания цен на акции оцениваемой компании или компаний-аналогов по сравнению с изменениями на фондовом рынке в целом.

Расчетная формула имеет вид:

β∑(r1 - r iср) х (rm- rmср)/ ∑(rm- rmср)²

где: ri — доходность акции на i -й момент времени;

r iср — средняя доходность акции за рассматриваемый период;

rm — доходность фондового рынка на i -й момент времени;

rmср — средняя доходность фондового рынка за рассматриваемый период.

Расчет коэффициента β производился в два этапа:

— расчет по котировкам акций сопоставимых компаний;

— расчет по отраслевым индексам.

В первом случае в качестве доходности акции на i -й момент времени (ri) принимается изменение ее котировок на фондовой бирже с момента предыдущего наблюдения (%). В качестве доходности фондового рынка (rm) используется изменение межотраслевого индекса за тот же период (%).

В случае отсутствия котировок акций оцениваемой компании расчет коэффициента производится на основании анализа котировок акций компаний к отрасли, которой принадлежит оцениваемая компания.

Общая доходность рынка в целом rm (ставка дохода среднерыночного портфеля ценных бумаг) определяется на основании данных информационных агентств, обзоров периодической печати и данных участников фондового рынка.

Определение средневзвешенной величины ставки дисконта

Окончательно ставку дисконта, используемую в расчетах, можно определять как средневзвешенное значение результатов, полученных при ее расчете кумулятивным методом и по модели оценки капитальных активов. При присвоении результатам весовых коэффициентов учитывались индивидуальные особенности, качество используемой информации и уровень субъективности каждого из применяемых методов определения ставки дисконта, в том числе следующие факторы:

модель оценки капитальных активов выведена при целом ряде допущений, основными из которых являются предположение о наличии эффективного рынка капитала совершенной конкуренции инвесторов, что ограничивает применение данного метода в настоящих российских условиях;

использование модели САРМ в сложившихся условиях ограничено в силу неразвитости фондового рынка. Хотя информации по обращению акций отдельных компаний достаточно для применения модели, возникает серьезный вопрос о возможности распространения полученных результатов на отрасль в целом.

С другой стороны, недооцененность большинства других компаний, акции которых фактически не котируются в настоящий момент, приводит к тому, что получаемая данным методом ставка дисконта значительно ниже ставки, получаемой для высоколиквидных акций. Очевидно, что такая ситуация неадекватно отражает уровень доходности и риска исследуемых компаний, что может внести определенную погрешность в выполняемые расчеты.

Кумулятивный метод определения ставки дисконта целиком основан на применении экспертных оценок, а значит, по сути своей субъективен. Определяемое методом значение ставки дисконта (оценки факторов риска) индивидуально и скорее всего будет различаться у разных инвесторов.

Кроме двух рассмотренных методов расчета ставки дисконтирования в современной оценочной практике используются и другие методы. Как правило, они применяются в том случае, если рассмотренные методы не возможны или затруднены в силу ряда причин.

Определение ставки дисконтирования по модели средневзвешенной стоимости капитала проводится по формуле

WACC=Ks Ws + Kd Wd ( 1 - T )

где: Ks - Стоимость собственного капитала (%)

Ws - Доля собственного капитала (в %) (по балансу)

Kd - Стоимость заемного капитала (%)

Wd - Доля заемного капитала (в %) (по балансу)

T - Ставка налога на прибыль (в %)

Метод среднеотраслевой рентабельности активов и капитала.

Модель Дюпона или метод среднеотраслевой рентабельности активов и капитала отражает среднюю доходность отрасли на активы или вложенный капитал. Для оценки этим методом используют показатели ROA (Return of Equity) и ROE (Return of Assets), которые содержат в себе все риски, присущие отрасли оцениваемой компании. Поэтому главным условием применения модели Дюпона является достаточная информация о состоянии отрасли. Модель Дюпона имеет следующий вид:

ROE = Profit/Equity,

ROA = Profit/Assets.

Модель Дюпона можно разложить на 3 и 5 факторов:

ROE=E/S*S/A*/A/E,

ROE=(EBIT/Sales/Assets*Sales/Assets – E/Assets)*Assets/E*(1-E/EBT).

Для расчета ставки дисконтирования метод среднеотраслевой рентабельности активов и капитала выгодно применять, когда акции не котируются на бирже, т.е. являются наименее рыночными. Они не отражают настоящую, рыночную стоимость компании.

При использовании модели Дюпона обычно компании в отрасли разбивают на определенные группы, например, на мелкие, средние и крупные по размеру собственного капитала компании.

Рассчитанные для конкретной компании показатели сравнивают со среднеотраслевыми показателями. Информацию о показателях ROE и RОА по отрасли можно получить из среднеотраслевых обзоров аналитических агентств, из различных отраслевых рейтингов.

Метод рыночных мультипликаторов.

Этот метод применяется, когда есть достаточная информация об аналогах. Он заключается в расчете различного уровня прибыли на 1 акцию. Например, выделяют:

EBITDA/P — Earnings before Interests Taxes, Depreciation and Amortization (Прибыль до вычета амортизации, процентов и налогов в расчете на 1 акцию);

EBIT/P — Earnings before Interests Taxes (Прибыль до вычета процентов и налогов в расчете на 1 акцию);

EBT/P– Earnings before Taxes (Прибыль до вычета налогов в расчете на 1 акцию);

E/P — Earnings (Чистая прибыль в расчете на 1 акцию).

Достоинством использования рыночных мультипликаторов в качестве ставки дисконтирования является то, что рыночные мультипликаторы отражают в полной мере отраслевые риски. Недостаток заключается в том, что мультипликаторы не отражают риски, присущие исключительно оцениваемой компании.

Выбор корректного значения ставки дисконтирования должен, безусловно, основываться на основных теоретических подходах к его определению. Однако искусство финансового аналитика, занимающегося оценкой стоимости бизнеса, заключается в его умении учесть как характерные особенности конкретного проекта, так и реальные условия проведения сделки (характер и форма "оплаты" будущих экономических выгод, приобретаемых инвестором или кредитором, его альтернативные издержки и т.д.). В результате дополнительные усилия, затраченные на проработку указанных нюансов, обеспечат выполнившему их аналитику более сильные позиции при проведении переговоров о цене сделки с будущим инвестором.

Выбор метода расчета ставки дисконтирования в зависимости от конкретных условий.

1. Модель кумулятивного построения подходит для расчета ставки дисконтирования тогда, когда цель оценки предполагает более значимую роль внутренних факторов, чем внешних.

2. Модель САРМ предполагает сильное влияние рыночных факторов, поэтому ее эффективно использовать при высокой рыночной активности компании, а также при выходе компании на рынок.

3. Определяющим фактором выбора модели WАСС является оценка инвестиционной и страховой стоимости компании или проекта.

4. Метод рыночных мультипликаторов применяется при открытости компании рынку, т.к. мультипликаторы отражают в полной мере отраслевые риски. Его выгодно применять, когда есть достаточная информация об аналогах. Он заключается в расчете различного вида прибыли на 1 акцию.

5. Метод среднеотраслевой рентабельности активов и капитала (RОА, RОЕ) выгодно применять, когда акции не котируются на бирже, т.е. являются наименее рыночными. Рассчитанные для конкретной компании показатели сравнивают со среднеотраслевыми показателями.

1. На модель кумулятивного построения влияют следующие факторы:

— капитал (собственный).

2. На модель САРМ влияют следующие факторы:

— капитал (собственный);

— открытость рынку (акции котируются на бирже);

— типичность (типичное поведение на рынке).

3. На модельWАСС влияют следующие факторы:

— капитал (инвестированный).

4. На расчет методом рыночных мультипликаторов влияют следующие факторы:

— открытость рынку (акции котируются на бирже);

— типичность (типичное поведение на рынке).

5. На расчет методом RОА, RОЕ влияют следующие факторы:

— капитал (собственный);

— типичность (типичное поведение на рынке).

На основе вышеизложенного можно сделать следующие выводы:

1. Модель кумулятивного построения наиболее успешно можно применить в любом случае при оценке собственного капитала. Выбор расчета не зависит от рыночной активности компании.

2. Модель САРМ является самой ограниченной для расчета, т.к. на нее влияет максимальное количество факторов. Она может применяться только для оценки собственного капитала, для оценки компании, акции которой котируются на фондовой бирже, а также если показатели компании характерны для рынка в целом.

3. Модель WАСС является универсальной моделью для оценки инвестированного капитала. На расчет ставки дисконтирования этим методом также влияет поведение компании на рынке.

4. Метод рыночных мультипликаторов наиболее успешно применим при высокой рыночной активности компании и при типичном поведении на рынке.

5. Метод среднеотраслевой рентабельности активов и капитала (RОА, RОЕ) не зависит от рыночной активности, но может применяться только для оценки собственного капитала и если показатели компании характерны для рынка в целом.

Анализ существующих методик расчета ставки дисконтирования как в России, так и за рубежом, позволяет сделать вывод, что нельзя выбрать какую-то одну модель как наиболее эффективную и подходящую для всех рыночных ситуаций. Эффективная модель выбирается в зависимости от конкретной цели оценки и от особенностей, присущих конкретной компании, а также в зависимости от доступности информации.

Расчет величины стоимости компании в постпрогнозный период

Определение стоимости компании в постпрогнозный период основано на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода. Предполагается, что после окончания прогнозного периода доходы компании стабилизируются, и в остаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные равномерные доходы.

Для расчета стоимости компании в постпрогнозный период можно использовать следующие методы:

1) Модель Гордона.

2) Метод чистых активов.

3) Метод ликвидационной стоимости (если предполагается ликвидация компании по окончании прогнозного периода).

Для нормально действующей компании расчет стоимости в постпрогнозный период производится по модели Гордона. Данный метод предполагает капитализацию годового дохода постпрогнозного периода в показатели стоимости при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста. При отсутствии в прогнозе темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконта.

Модель Гордона основана на следующих допущениях:

1) Прогнозный период должен продолжаться до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются.

2) Величина износа и капиталовложений в остаточный период равны между собой.

Расчетная формула определения стоимости компании в постпрогнозный период имеет вид:

Vост = ДПост/R-g

где: Vост — остаточная стоимость компании в постпрогнозный период;

ДПост — денежный поток в первый год постпрогнозного периода;

g — ожидаемые долгосрочные среднегодовые темпы роста доходов в постпрогнозный период; планируются с учетом роста денежных потоков за последние два года прогнозного периода (в период их стабилизации);

R — ставка дисконтирования.

Полученная таким образом остаточная стоимость компании в постпрогнозный период (Vост) определена на момент окончания прогнозного периода.

Расчет текущей стоимости будущих денежных потоков и стоимости компании в постпрогнозный период, а также их суммарного значения.

Предварительная величина рыночной стоимости оцениваемой компании состоит из двух составляющих:

1) Текущая стоимость денежных потоков в течение прогнозного периода.

2) Текущая стоимость стоимости компании в постпрогнозный период.

Текущая стоимость будущих доходов определяется по фактору "текущей стоимости единицы" при ежегодном начислении процентов по определенной ставке дисконтирования и времени получения дохода.

Поскольку денежные потоки компания получает равномерно в течение всего года, при дисконтировании денежных потоков применяется фактор текущей стоимости на середину периода, рассчитанный по формуле:

ФТСдп = 1 / (1+i)n-0,5

где: ФТСдп — фактор текущей стоимости единицы (на середину периода), используемый при дисконтировании денежных потоков;

i — ставка дисконтирования;

n — период до момента получения денежных потоков, лет.

Остаточная стоимость компании в постпрогнозный период приводится к текущим (на дату оценки) стоимостным показателям по той же ставке дисконта, что применяется для дисконтирования денежных потоков прогнозного периода. Дисконтирование стоимости компании в постпрогнозный период к ее текущему значению производится по фактору текущей стоимости на конец последнего прогнозного года по формуле:

ФТСдп = 1 / (1+i)n

где: ФТСост — фактор текущей стоимости единицы (на конец периода), используемый при дисконтировании стоимости компании в постпрогнозном периоде;

i — ставка дисконтирования;

n — период до конца прогнозного периода (5 лет).

Рыночная стоимость собственного капитала оцениваемой компании до внесения поправок определяется как сумма текущих стоимостей денежных потоков и стоимости компании в постпрогнозный период.

Расчет обоснованной величины стоимости бизнеса методом дисконтированных денежных потоков с учетом заключительных поправок

Полученная выше рыночная стоимость оцениваемой компании представляет собой величину стоимости его собственного капитала, рассчитанную на основе текущей (прогнозируемой) деятельности. Она не включает стоимость избыточных (неоперационных) активов, которые не принимают участия в формировании денежного потока. Эти активы подлежат отдельной оценке, результат которой затем должен быть прибавлен к величине предварительной стоимости собственного капитала, полученной путем дисконтирования денежных потоков от текущей (прогнозируемой) деятельности.

Также, если компания имеет избыточный собственный оборотный капитал, его величина прибавляется к стоимости собственного капитала. В случае недостатка собственного оборотного капитала стоимость собственного капитала уменьшается на соответствующую величину.

Таким образом, после определения предварительной величины стоимости собственного капитала оцениваемой компании для получения окончательной величины его рыночной стоимости вводятся перечисленные выше поправки.

Поправка на величину неоперационных активов

К неоперационным активам относятся объекты, не планируемые к использованию (например, непрофильные активы), объекты c незавершенным строительством, а также объекты социальной сферы, планируемые к перепрофилированию и продаже и т.п. Данные об этих данных активах могут быть получены на основании Финансового анализа.

В качестве корректирующей величины можно использовать либо остаточную стоимость, приведенную на дату оценки вышеуказанных активов, либо рыночную стоимость указанных объектов.

Поправка на избыток (дефицит) собственного оборотного капитала.

Поправка на избыток (дефицит) собственного оборотного капитала определяется как разница между фактической (рассчитанной по данным бухгалтерской отчетности компании на последнюю отчетную дату без учета дебиторской задолженности, не реальной к взысканию, а также мораторной кредиторской задолженности) и требуемой (рассчитанной по планируемым показателям оборачиваемости) величинами собственного оборотного капитала.

Согласование полученных результатов.

Окончательная рыночная стоимость собственного капитала определяется как средневзвешенная величина результатов, полученных при его оценке по пессимистическому, наиболее вероятному и оптимистическому сценариям развития компании в прогнозный период.

Страницы: 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7