Оценка бизнеса доходным методом
При расчете величины денежного потока для каждого прогнозного года
можно руководствоваться следующей схемой (иллюстрирующей косвенный метод
расчета ДП) (табл.4).
Таблица 4
|ДП от основной деятельности |
|Прибыль (за вычетом налогов) |Чистая прибыль = прибыль отчетного |
| |года за вычетом налога на прибыль |
|плюс амортизационные отчисления|Амортизационные отчисления |
| |прибавляются к сумме чистой прибыли, |
| |так как они не вызывают оттока |
| |денежных средств |
|минус изменение суммы текущих |Увеличение суммы текущих активов |
|активов |означает, что денежные средства |
| |уменьшаются за счет связывания в |
| |дебиторской задолженности и запасах |
|• краткосрочные финансовые | |
|вложения | |
|• дебиторская задолженность | |
|• запасы | |
|• прочие текущие активы | |
|плюс изменение суммы текущих |Увеличение текущих обязательств |
|обязательств |вызывает увеличение денежных средств |
| |за счет предоставления |
| |отсрочки оплаты от кредиторов, |
| |получения авансов от покупателей |
| | |
|• кредиторская задолженность | |
|• прочие текущие обязательства | |
|плюс ДП от инвестиционной деятельности |
|минус изменение суммы |Увеличение суммы долгосрочных активов|
|долгосрочных активов |означает уменьшение денежных средств |
| |за счет инвестирования в активы |
| |долгосрочного использования. |
| |Реализация долгосрочных активов |
| |(основных средств, акций других |
| |предприятий и пр.) увеличивает |
| |денежные средства |
|нематериальные активы | |
|основные средства | |
|незавершенные капитальные | |
|вложения | |
|долгосрочные финансовые | |
|вложения | |
|прочие внеоборотные активы | |
|плюс ДП от финансовой деятельности |
|плюс изменение суммы |Увеличение (уменьшение) задолженности|
|задолженности |указывает на увеличение (уменьшение) |
| |денежных средств за счет привлечения |
| |(погашения) кредитов |
|краткосрочных кредитов и займов| |
|долгосрочных кредитов и займов | |
|плюс изменение величины |Увеличение собственного капитала за |
|собственных средств |счет размещения дополнительных акций |
| |означает увеличение денежных средств;|
| |выкуп акций и выплата дивидендов |
| |приводят к их уменьшению. |
|уставного капитала | |
|накопленного капитала | |
|целевых поступлений | |
Суммарное изменение денежных средств. Оно должно быть равным увеличению
(уменьшению) остатка денежных средств между двумя отчетными периодами.
Определение ставки дисконта
С технической, т.е. математической, точки зрения ставка дисконта -это
процентная ставка, используемая для пересчета будущих потоков доходов (их
может быть несколько) в единую величину текущей (сегодняшней) стоимости,
являющуюся базой для определения рыночной стоимости бизнеса. В
экономическом смысле в роли ставки дисконта выступает требуемая инвесторами
ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты
инвестирования, другими словами - это требуемая ставка дохода по имеющимся
альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату
оценки.
Если рассматривать ставку дисконта со стороны предприятия как
самостоятельного юридического лица, обособленного и от собственников
(акционеров), и от кредиторов, то можно определить ее как стоимость
привлечения предприятием капитала из различных источников. Ставка дисконта
или стоимость привлечения капитала должна рассчитываться с учетом трех
факторов. Первый - наличие у многих предприятий различных источников
привлекаемого капитала, которые требуют разных уровней компенсации. Второй
- необходимость учета для инвесторов стоимости денег во времени. Третий -
фактор риска. В данном контексте мы определяем риск как степень вероятности
получения ожидаемых в будущем доходов.
Существуют различные методики определения ставки дисконта, наиболее
распространенными из которых являются:
для денежного потока для собственного капитала:
• модель оценки капитальных активов;
• метод кумулятивного построения;
для денежного потока для всего инвестированного капитала:
• модель средневзвешенной стоимости капитала.
Расчет ставки дисконта зависит от того, какой тип денежного потока
используется для оценки в качестве базы. Для денежного потока для
собственного капитала применяется ставка дисконта, равная требуемой
собственником ставке отдачи на вложенный капитал; для денежного потока для
всего инвестированного капитала применяется ставка дисконта, равная сумме
взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства (ставка
отдачи на заемные средства является процентной ставкой банка по кредитам),
где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в
структуре капитала. Такая ставка дисконта называется средневзвешенной
стоимостью капитала (Weighted Average Cost of Capital - WACC).
Средневзвешенная стоимость капитала рассчитывается по следующей
формуле:
[pic][pic]
где kd - стоимость привлечения заемного капитала;
tc. - ставка налога на прибыль предприятия;
kp - стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные
акции);
ks- стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные акции);
wd - доля заемного капитала в структуре капитала предприятия;
wp - доля привилегированных акций в структуре капитала предприятия;
ws - доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия.
В соответствии с моделью оценки капитальных активов ставка дисконта
находится по формуле
[pic].
где R - требуемая инвестором ставка дохода (на собственный капитал);
Rf - безрисковая ставка дохода;
( - коэффициент бета (является мерой систематического риска,
связанного с макроэкономическими и политическими процессами,
происходящими в стране);
Rм - общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных
бумаг);
S1 - премия для малых предприятий;
S2 - премия за риск, характерный для отдельной компании;
С – страховой риск.
Модель оценки капитальных активов (САРМ - в общеупотребимой
аббревиатуре на английском языке) основана на анализе массивов информации
фондового рынка, конкретно - изменений доходности свободно обращающихся
акций. Применение модели для вывода ставки дисконта для закрытых компаний
требует внесения дополнительных корректировок.
В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике используется
обычно ставка дохода по долгосрочным государственным долговым
обязательствам (облигациям или векселям); считается, что государство
является самым надежным гарантом по своим обязательствам (вероятность его
банкротства практически исключается). Однако, как показывает практика,
государственные ценные бумаги в условиях России не воспринимаются как
безрисковые. Для определения ставки дисконта в качестве безрисковой может
быть принята ставка по вложениям, характеризующимся наименьшим уровнем
риска (ставка по валютным депозитам в Сбербанке или других наиболее
надежных банках). Можно также основываться на безрисковой ставке для
западных компаний, но в этом случае обязательно прибавление страхового
риска с целью учета реальных условий инвестирования, существующих в России.
Для инвестора она представляет собой альтернативную ставку дохода, которая
характеризуется практическим отсутствием риска и высокой степенью
ликвидности. Безрисковая ставка используется как точка отсчета, к которой
привязывается оценка различных видов риска, характеризующих вложения в
данное предприятие, на основе чего и выстраивается требуемая ставка дохода.
Коэффициент бета представляет собой меру риска. На фондовом рынке
выделяются два вида риска: специфический для конкретной компании, еще
называемый несистематическим (определяется микроэкономическими факторами),
и общерыночный, характерный для всех компаний, акции которых находятся в
обращении, называемый также систематическим (определяется
макроэкономическими факторами). В модели оценки капитальных активов при
помощи коэффициента бета определяется величина систематического риска.
Рассчитывается коэффициент бета исходя из амплитуды колебаний общей
доходности акций конкретной компании по сравнению с общей доходностью
фондового рынка в целом. Общая доходность рассчитывается следующим образом:
Общая доходность акции компании за период =
Рыночная цена акции на конец периода –
- Рыночная цена акции на начало периода +Выплаченные за период
дивиденды:
:Рыночная цена на начало периода (%).
Инвестиции в компанию, курс акций которой, а следовательно, и общая
доходность отличаются высокой изменчивостью, являются более рискованными, и
наоборот. Коэффициент бета для рынка в целом равен 1. Стало быть, если у
какой-то компании коэффициент бета равен 1, это значит, что колебания ее
общей доходности полностью коррелируют с колебаниями доходности рынка в
целом, ее систематический риск равен среднерыночному. Общая доходность
компании, у которой коэффициент бета равен 1,5, будет изменяться на 50%
быстрее доходности рынка. Например, если среднерыночная доходность акций
снизится на 10%, общая доходность данной компании упадет на 15%.
Коэффициенты бета в мировой практике обычно рассчитываются путем
анализа статистической информации фондового рынка. Эта работа проводится
специализированными фирмами. Данные о коэффициентах бета публикуются в ряде
финансовых справочников и в некоторых периодических изданиях, анализирующих
фондовые рынки. Профессиональные оценщики, как правило, не занимаются
расчетами коэффициентов бета. В нашей стране первой стала публиковать
данные о коэффициентах бета известная консалтинговая фирма АК&М.
Дать представление о величинах коэффициентов бета у западных компаний
может следующая таблица, подготовленная специалистами компании "Deloitte &
Touche" (табл.5).
Таблица 5
| |Строительство, |Производство |
| |генеральные |электроэнергии |
| |подрядчики | |
|Количество компаний |210 |156 |
|Среднее значение коэффициента бета |1,88 |0,75 |
|В том числе: | | |
|США |1,44 |0,51 |
|Великобритания |2,00 |нет данных |
|Европа (без Великобритании) |2,12 |1,07 |
|Япония |1,78 |1,20 |
|Доля компаний с коэффициентом бета, |85,0% |29,0% |
|большим 1,00 | | |
Показатель общей доходности рынка представляет собой среднерыночный
индекс доходности и рассчитывается на основе долгосрочного анализа
статистических данных.
Расчет величины стоимости в постпрогнозный период
Определение стоимости в постпрогнозный период основано на предпосылке о
том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного
периода. Предполагается, что после окончания прогнозного периода доходы
бизнеса стабилизируются и в остаточный период будут иметь место стабильные
долгосрочные темпы роста или бесконечные равномерные доходы.
В зависимости от перспектив развития бизнеса в постпрогнозный период
используют тот или иной способ расчета ставки дисконта:
• метод расчета по ликвидационной стоимости. Он применяется в том
случае, если в послепрогнозный период ожидается банкротство компании с
последующей продажей имеющихся активов. При расчете ликвидационной
стоимости необходимо принять во внимание расходы, связанные с ликвидацией,
и скидку на срочность (при срочной ликвидации). Для оценки действующего
предприятия, приносящего прибыль, а тем более находящегося в стадии роста,
этот подход неприменим;
• метод расчета по стоимости чистых активов. Техника расчетов аналогична
расчетам ликвидационной стоимости, но не учитывает затрат на ликвидацию и
скидку за срочную продажу активов компании. Данный метод может быть
использован для стабильного бизнеса, главной характеристикой которого
являются значительные материальные активы,
• метод предполагаемой продажи, состоящий в пересчете денежного потока в
показатели стоимости с помощью специальных коэффициентов, полученных из
анализа ретроспективных данных по продажам сопоставимых компаний. Поскольку
практика продажи компаний на российском рынке крайне скудна или
отсутствует, применение данного метода к определению конечной стоимости
весьма проблематично;
• по модели Гордона годовой доход послепрогнозного периода
капитализируется в показатели стоимости при помощи коэффициента
капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконта и
долгосрочными темпами роста. При отсутствии темпов роста коэффициент
капитализации будет равен ставке дисконта. Модель Гордона основана на
прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период и предполагает,
что величины износа и капиталовложений равны.
Расчет конечной стоимости в соответствии с моделью Гордона производится
по формуле
[pic]
где V(term) - стоимость в постпрогнозный период;
CF(t+1) - денежный поток доходов за первый год постпрогнозного
(остаточного) периода;
К - ставка дисконта;
g - долгосрочные темпы роста денежного потока.
Конечная стоимость V по формуле Гордона определяется на момент
окончания прогнозного периода.
Например, известно, что прогнозный период составляет пять лет, денежный
поток шестого года равен 150 млн руб., ставка дисконта равна 24%, а
долгосрочные темпы роста - 2% в год. Подставляя эти данные в
вышеприведенную формулу, получаем величину стоимости в постпрогнозный
период -округленно 682 млн руб.
Полученную таким образом стоимость бизнеса в постпрогнозный период
приводят к текущим стоимостным показателям по той же ставке дисконта, что
применяется для дисконтирования денежных потоков прогнозного периода.
Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в
постпрогнозный период
Расчеты текущих стоимостей представляют собой техническую задачу,
порядок решения которой подробно рассматривается в гл. 3.
При применении в оценке метода ДДП необходимо суммировать текущие
стоимости периодических денежных потоков, которые приносит объект оценки в
прогнозный период, и текущую стоимость в постпрогнозный период, ожидаемую в
будущем.
Предварительная величина стоимости бизнеса состоит из двух
составляющих:
• текущей стоимости денежных потоков в течение прогнозного периода;
• текущего значения стоимости в послепрогнозный период.
Внесение итоговых поправок
После определения предварительной величины стоимости предприятия для
получения окончательной величины рыночной стоимости необходимо внести
итоговые поправки. Среди них выделяются две: поправка на величину стоимости
нефункционирующих активов и коррекция величины собственного оборотного
капитала.
Первая поправка основывается на том, что при расчете стоимости
учитываются активы предприятия, которые участвуют в производстве, получении
Страницы: 1, 2, 3
|