Учебное пособие: Основы финансового менеджмента

Задание 5. Компания Х имеет следующую структуру и стоимость капитала (см. табл. 5).

Заполните пустую графу и определите WACC1. Далее, фирма Х решила запустить в производство новый проект при сохранении прежней структуры капитала:

·  10% нового капитала она получает от выпуска облигаций;

·  10% – за счет выпуска привилегированных акций;

·  80% – за счет увеличения нераспределенной прибыли или нового выпуска обыкновенных акций.

Какова будет средневзвешенная стоимость капитала фирмы, соответственно WACC2 и WACC3, если она:

·  сформирует 80% нового капитала за счет нераспределенной прибыли;

·  сформирует 80% нового капитала за счет нового выпуска обыкновенных акций.

Какой вариант более выгоден для фирмы?

WACC2 = ((10*5,4) + (10*13,3) + (80*16,0)) / 100% = 14,67% – новый капитал сформирован за счет нового выпуска обыкновенных акций

WACC3 = ((10*5,4) + (10*13,3) + (80*15,0)) / 100% = 13,87 – новый капитал сформирован за счет нераспределенной прибыли

Фирме Х более выгоден первый вариант, т.е. формирование нового капитала за счет нового выпуска обыкновенных акций.

Собственный капитал фирмы формируется за счет выпуска простых и привилегированных акций, прибыли, получаемой в процессе деятельности фирмы и других элементов. Акции требуют выплаты дивидендов за счет части чистой прибыли. Следовательно, каждая акционерная фирма постоянно должна решать проблему, какие акции выгоднее (дешевле) выпускать? Какую часть прибыли направить на выплату дивидендов? Не будет ли выгоднее привлечь заемный капитал?

Задание 1. В связи со сказанным выше раскройте содержание широко используемых на Западе теорий распределения чистой прибыли на дивиденды и остаток в распоряжении АО. Каким образом можно оптимизировать дивидендную политику фирмы? Как по этому поводу высказываются сторонники теории иррелевантности, теории существенности дивидендов и теории налоговой дифференциации? Что в соответствии с трактовками этих теорий следует понимать под термином «совокупное богатство акционеров»?

Оптимизация дивидендной политики – наряду с улучшением финансового состояния – является одним из ключевых элементов общей финансовой стратегии развития предприятия, инструментом повышения инвестиционной привлекательности и индикатором состояния компании для инвесторов. Грамотная дивидендная политика и максимальная информированность инвесторов являются ключевым фактором долгосрочного развития компании. Раз принятая дивидендная политика должна в дальнейшем неуклонно исполняться, а дивидендные выплаты должны быть адекватны ожиданиям инвесторов – ожиданиям, базирующимся на результатах деятельности компании. В нынешнем российском законодательстве этот момент проработан плохо, так что компании вольны манипулировать своими расчётами чистой прибыли, часто вычитая из неё разные позиции (например, текущие и даже будущие капитальные затраты).

Ну и, кроме того, нет единого документа, способного осветить все вопросы, связанные с дивидендами – информация по этой теме «размазана» по всему законодательству. Впрочем, сейчас предпринимаются попытки хотя бы точно определить понятие чистой прибыли – а именно назвать таковой прибыль после уплаты налогов, но до осуществления капвложений. Последнее обстоятельство весьма существенно, ибо ещё совсем недавно некоторые компании (например, Сургутнефтегаз) при выплате дивидендов следовали остаточному принципу, то есть максимально отвлекали прибыль на внутренние инвестиции ради минимизации дивидендных выплат.

Стоит отметить, что сейчас ведущие российские компании (например, Газпром, ЛУКойл, ЮКОС, Норильский никель и ряд других) признали важность соблюдения цивилизованной дивидендной политики, поэтому стараются выплачивать стабильные дивиденды – и даже стремятся повысить выплаты для доведения их до уровня международных компаний. Так, ЛУКойл планирует увеличить уровень выплат до 35–40% от чистой прибыли после 2010 г., а ЮКОС обещает 40–45% уже к 2008 г.

Дивиденды являются неотъемлемой частью существования и развития компаний-эмитентов. Динамично развивающиеся компании требуют постоянного притока инвестиций, необходимых для дальнейшего развития, расширения и модернизации производства, освоения новых технологий и продукции. Привлечение инвестиций обязывает компании постоянно работать над повышением их инвестиционной привлекательности. Оптимизация дивидендной политики играет одну из главных ролей в достижении этой цели. То есть, без дивидендной политики не может существовать разумная инвестиционная политика, потому как при прочих равных условиях инвестор выбирает компанию, где помимо дохода от прироста капитала за счёт курсовой разницы акций он получит стабильный дополнительный доход в виде дивидендов.

Сформулированные принципы в целом начинают постепенно соблюдаться и в России, но для достижения полной ясности и исключения возможности для махинаций потребно законодательное закрепление понятия чистой прибыли, от которой зависит размер дивидендов. Иначе практика манипулирования расчётами чистой прибыли продолжится.

В любой стране имеются определенные нормативные документы, в той или иной степени, регулирующие различные сторона хозяйственной деятельности, в том числе и порядок выплаты дивидендов.

1. Ограничения правового характера. Собственный капитал компании состоит из трех крупных элементов: акционерный капитал, эмиссионный доход, нераспределенная прибыль. В большинстве стран законом разрешена одна из двух схем – на выплату дивидендов может расходоваться либо только прибыль (прибыль отчетного периода и нераспределенная прибыль прошлых периодов), либо прибыль и эмиссионный доход.

В России дивидендная политика акционерными обществами должна строиться в соответствии с законодательством, в частности основным регулятивом является закон «Об акционерных обществах».

2. Ограничения контрактного характера. Во многих странах величина выплачиваемых дивидендов регулируется специальными контрактами в том случае, когда коммерческая организация хочет получить долгосрочную ссуду. Для того чтобы обеспечить обслуживание такого долга, в контракте, как правило, оговаривается либо предел, ниже которого не может опускаться величина нераспределенной прибыли, либо минимальный процент реинвестируемой прибыли. В России подобной практики нет; некоторыми аналогами ее являются обязательность формирования резервного капитала в размере не менее 15% уставного капитала общества и закрепленное за советом директоров право ограничения сверху размера выплачиваемых дивидендов, которым администрация и может воспользоваться при необходимости, в частности, при получении долгосрочной ссуды.

3. Ограничения в связи с недостаточной ликвидностью. Дивиденды в денежной форме могут быть выплачены лишь в том случае, если у компании есть деньги на расчетном счете или денежные эквиваленты, конвертируемые в деньги, достаточны для выплаты. Теоретически коммерческая организация может взять кредит для выплаты дивидендов, однако это не всегда возможно и, кроме того, связано с дополнительными расходами. Таким образом, коммерческая организация может быть прибыльной, но не готовой к выплате дивидендов по причине отсутствия реальных денежных средств. В России в условиях исключительно высокой взаимной неплатежеспособности такая ситуация вполне реальна.

4. Ограничения в связи с расширением производства. Многие компании, особенно на стадии становления, сталкиваются с проблемой поиска финансовых источников для целесообразного расширения производственных мощностей. Дополнительные источники финансовых ресурсов нужны как компаниям, наращивающим объемы производства высокими темпами, – для приобретения дополнительных производственных мощностей, так и компаниям с относительно невысокими темпами роста – для обновления материально-технической базы. В этих случаях нередко прибегают к практике ограничения дивидендных выплат. Известна практика, когда в учредительных документах оговаривается минимальная доля текущей прибыли, обязательная к реинвестированию, что как раз и делается исходя из предположения о предпочтительности развития производства.

5. Ограничения в связи с интересами акционеров. Как было отмечено выше, в основе дивидендной политики лежит общеизвестный ключевой принцип финансового управления – принцип максимизации совокупного дохода акционеров. Величина его за истекший период складывается из суммы полученного дивиденда и прироста курсовой стоимости акций. Поэтому, определяя оптимальный размер дивидендов, директорат компании и акционеры должны оценивать, как величина дивиденда может повлиять на стоимость компании в целом.

6. Ограничения рекламно-информационного характера. В условиях рынка информация о дивидендной политике компаний тщательно отслеживается аналитиками, менеджерами, брокерами и др. Сбои в выплате дивидендов, любые нежелательные отклонения от сложившейся в данной компании практики могут привести к понижению рыночной цены акций. Поэтому нередко коммерческая организация вынуждена поддерживать дивидендную политику на достаточно стабильном уровне, несмотря на возможные колебания конъюнктуры. Степень стабильности дивидендной политики для многих неискушенных акционеров служит своеобразным индикатором успешности деятельности данной компании.

7. Дивидендная политика и регулирование курса акций. Курсовая цена акций и дивидендная политика взаимосвязаны, хотя какой-то предопределенной формализованной зависимости не существует. Выше отмечалось, что разумная дивидендная политика может способствовать снижению флуктуации курсовой цены. Курсовая цена складывается под воздействием различных случайных факторов. В финансовом менеджменте разработаны некоторые приемы искусственного регулирования курсовой цены, которые при определенных условиях могут оказать влияние и на размер выплачиваемых дивидендов. К ним относятся дробление, консолидация и выкуп акций.

8. Методика дробления акций. Операция дробления акций, называемая также их расщеплением или сплитом, не относится непосредственно к форме выплаты дивидендов, однако она может влиять как на размер дивидендов, так и на курсовую стоимость акций. В литературе описаны ситуации, когда дробление акций приводило к росту капитализированной стоимости компании ввиду повышения ликвидности акций и, следовательно, роста числа потенциальных акционеров. Так, в феврале 1989 г. компания «General Motors» впервые с момента своего образования в 1955 г. объявила о дроблении акций в отношении 2: 1; в результате цена акций резко возросла, что привело к увеличению капитализированной стоимости компании на 1,3 млрд. долл.

Следует отметить, что и эта, и предыдущая методика имеют одну общую негативную черту – они сопровождаются дополнительными расходами по выпуску новых ценных бумаг.

9. Методика выкупа акций. Выкуп собственных акций разрешен не во всех странах, в частности в Германии он запрещен. Основная причина – желание избежать преувеличения общей величины активов компании за счет отражения в балансе активов, ценность которых не вполне очевидна.

Причины, которые заставляют компанию выкупать свои акции, в случае, если это не запрещено законом, могут быть различными. В частности, акции в портфеле нужны для предоставления своим работникам возможности стать акционерами своей компании, для уменьшения числа владельцев компании, для повышения курсовой цены и др. В определенной степени эта операция оказывает влияние на совокупный доход акционеров.

Т.о. компания должна выбрать такую дивидендную политику, которая бы удовлетворяла и саму компанию и её акционеров.

Для большинства компаний выплата дивидендов остается головной болью и предметом судебных разбирательств с миноритарными акционерами, претензии которых могут выглядеть в равной степени как возмущением по поводу незаконного ущемления их интересов, так и попытками корпоративного шантажа. Многие российские компании (как правило, отличающиеся неблагополучным или неустойчивым положением) формулируют дивидендную политику достаточно лапидарно: «дивиденды не выплачивать» или «дивиденды выплатить выпущенными дополнительно акциями».

Если первый вариант «упрощенной» дивидендной политики характерен при регулярном занижении прибыли, то второй вариант получил достаточно широкое распространение, поскольку закон предоставляет возможность выплаты дивидендов иным имуществом. Однако такой способ является правомочным только в том случае, если общее собрание акционеров при обсуждении вопроса о выплате дивидендов приняло решение об увеличении уставного капитала в соответствии с требованиями законодательства (т.е. без нарушения прав всех акционеров).

Между тем в зарубежной практике дивидендная политика представляет важную составную часть корпоративной системы управления, поскольку от исполнения ожиданий акционеров зависит рыночная стоимость компании. Более того, проблеме формирования дивидендной политики посвящены фундаментальные теоретические разработки, начиная от признания малой значимости дивидендной политики и заканчивая доказательствами влияния дивидендов на совокупное богатство акционеров.

В этой связи целесообразно подчеркнуть, что оптимальное распределение чистой прибыли для сочетания разнонаправленных интересов акционеров и интересов развития компании является ключевым вопросом эффективной технологии разработки дивидендной политики акционерного общества. Однако проблематично разработать единую для всех компаний технологию формирования дивидендной политики («готовый рецепт»), поскольку приходится учитывать всю совокупность сложившихся конкретных условий и ограничений.

Страницы: 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8, 9, 10, 11, 12, 13, 14, 15